超频三主营 LED 灯具套件和散热器件，进军新能源汽车热管理和锂电材料领域。

　　公司产品大范围的应用于 LED 照明和消费电子领域，其中 LED 照明领域基本的产品为 LED 灯具和散热组件、节能服务及产品、照明工程业务，是少数可提供高功率 LED 灯具和散热解决方案的企业之一，在高功率 LED 照明散热领域处于行业领先；消费电子领域基本的产品为电子散热配件，其中 PC 散热配件在业内享有很高声誉。

　　此外，公司正积极向 5G 移动电子设备及通讯基站散热、智慧城市建设、新能源汽车热管理等领域发展，2022 年上半年，锂电池正极材料业务慢慢的变成为公司的主体业务，收入占比约一半。

　　深耕 PC 散热与 LED 照明领域，积极布局 5G 散热和锂电正极材料领域。

　　2017年，公司于创业板上市，同年收购 LED 城市绿色照明解决方案节能服务商炯达能源，以拓展 LED 照明业务。2018 年，公司收购个旧圣比和，进军锂电池正极材料领域。

　　2020年，公司向特定对象发行 A 股募集资金投资建设 5G 散热工业园，布局 5G 散热领域。

　　2021年公司增持成功控股个旧圣比和，最终持股 54.5%；2022 年初，公司、个旧圣比和与红河州人民政府签署合作协议，将在蒙自经济技术开发区投资建设锂电池正极关键材料生产基地，总投资 50 亿元，拟建设年处理 4.5 万吨金属量废旧锂电池及电极材料生产线 万吨正极材料生产线年经营业绩大幅改善，前三季度业绩同比增长 301.04%。

　　2021年公司实现营业总收入 5.80 亿元，同比下降 4.88%；实现归母净利润-1.62 亿元，同比转亏，主要系子公司炯达能源、中投光电经营业绩没有到达预期，公司对其计提了大额商誉减值；应收款项回款没有到达预期，应收款项账龄延长，信用减值损失金额增长较大；以及新增较多子公司且多数子公司处于发展起步阶段，经营业绩还未显现，公司对其投入较多使得期间费用增加。

　　2019年公司营业收入同比下降，主要系公司产品转型升级、市场渠道发展等导致经营费用增加以及子公司受市场环境变动导致业绩下滑。2022年前三季度公司实现营业收入 8.21 亿元，同比增长 126.68%；实现归母净利润 3525.41 万元，同比增长 301.04%，主要系锂电材料业务快速发展。

　　2017年及以前，LED 照明散热组件和 PC散热器一直是公司的主要收入来源，二者合计收入占比在 90%左右，2017年合计占比下滑至 70.72%，主要系 LED 照明散热组件客户的真实需求下降。

　　自 2018 年开始，LED 照明灯成为公司收入占比最高的业务，主要系公司于 2017 年收购炯达能源，该业务投入较大。

　　在毛利率方面，公司维持在 20%以上，主要系自身散热技术和工业设计业内领先，其中 LED 合同能源管理业务毛利率保持在 75%左右。2022 年上半年，PC 散热配件和 LED 照明灯业务的毛利率约为 20%，锂电材料毛利率约 18%。

　　在净利率方面，2017-2021 年公司净利率从 9.66%下滑至-32.68%，主要系公司业务拓展、引进人才、产品转型升级、市场渠道发展等导致经营和研发费用增加，政府救助下降，以及新增较多子公司且多数子公司处于发展起步阶段，经营业绩还未显现，公司对其投入较多使得期间费用增加。2022 年上半年，公司业务发展步入正轨，净利率回升至 5.12%。

　　杜建军为公司创始人，现任公司董事长、总经理，其妻子刘郁为公司第一大股东，持股票比例为 15.46%。张魁为公司创始人和第二大股东，与杜建军合伙成立的吉信泰富持股2.15%。公司第三、四大股东分别为华夏能源革新股票型证券投资基金和公司董事、副总经理张正华，分别持股 3.52%和 2.51%。杜建军、刘郁、张魁和吉信泰富为一致行动人，杜建军、刘郁为夫妻关系。

　　正极材料是锂电池的重要组成部分，目前的成本占比超过 40%，常见的正极材料包括三元正极(NCM/NMC，NCA)、磷酸铁锂正极(LFP)、钴酸锂(LCO)和锰酸锂(LMO)，三元和磷酸铁锂兼具较高的单位体积内的包含的能量和较低的成本，适用于动力电池，其中磷酸铁锂的理论单位体积内的包含的能量约为 180Wh/kg，目前基本触及瓶颈；三元材料能够最终靠提高镍含量实现更高单位体积内的包含的能量，理论比容量能超过 280mAh/g，未来发展空间巨大。

　　根据全球主流车企的新能源汽车产销规划，预计 2025 年全球新能源汽车总产量将达 2750 万辆，相应全球动力电池装机总量将达到 1650GWh。

　　假设到 2025年国内和海外三元动力电池装机占比分别 为 45%和 60%，考虑到材料单位体积内的包含的能量在不断的提高，假设 2020-2025 年三元正极单耗以-2%的幅度降低。

　　锂电池正极材料上游原材料主要为金属矿物和碳酸锂，提取于金属矿、退役电池和盐湖等。由于我国相关金属矿物原料资源匮乏、生产的基本工艺制约等因素，目前我国正极材料金属矿物原料高度依赖进口。碳酸锂是锂行业中用量最大的锂产品，我国碳酸锂产量虽持续不断的增加，但进口依赖度和需求缺 口仍较大，2021 年国内碳酸锂产量为 24 万吨，同比增长 40.35%；进口量为 8.1 万吨，同比增长 61.68%，进口依赖度约为 25%。因此，从退役电池中回收成为获取锂资源的重要手段。

　　动力电池常规使用的寿命约 5 年，锂电池退役高峰期马上就要来临，废旧电池回收及提取产业也将迎来发展契机。

　　对于指标状况相对良好的锂电池通常用于梯次利用，下游包括通信电源、移动电源以及低速电动车等，对于状况较差的锂电池会被拆解回收，目前方法大致上可以分为物理法、化学法以及生物法，其中物理修复法成本低，但对精细拆解的要求比较高；湿法回收产品纯度高，但回收工艺复杂；火法冶金回收工艺简单但能耗较高，生物法处于发展初期，暂无商业化应用。

　　目前为止，国家已认定三批共 47 家动力电池回收白名单企业(第一批 5 家、第二批 22 家、第三批 20 家)，其中同时拥有动力电池梯次利用和再生利用(即拆解破碎分选冶炼)资质的企业较少，只有包括华友钴业、格林美、光华科技、恒创睿能等在内的不足十家企业。随着国家标准和政策出台、白名单准入和电池强制回收严格实行，回收市场有望步入良性发展阶段。

　　2018 年，公司收购个旧圣比和 49.5% 股权，正式进军锂电池正极关键材料领域，并于 2021 年通过收购 5%股权成功控股，持股 54.50%；2022 年 8 月，公司对其增资扩股实施股权激励，个旧圣比和完成工商变更后，公司对其持股票比例由 54.50%变更为 50.14%。个旧圣比和成立于 2001 年，是国内最早进入锂离子电池材料领域研究、生产和销售的高新技术企业之一，是第四批国家级专精特新“小巨人”企业，拥有“废旧锂离子电池材料综合回收利用→前驱体/碳酸锂→正极材料”的完整产业链制造技术，基本的产品为三元材料、钴酸锂、锰酸锂等正极材料及前驱体，截至目前已建成的产能最重要的包含前驱体 4000 吨、碳酸锂 1200 吨、正极材料 9000 吨(含钴酸锂、锰酸锂、三元材料)。

　　根据工信部标准，要求镍钴锰综合回收率不低于 98%，锂的回收率不低于 85%，个旧圣比和专注开展废旧锂电池回收处理的研发技术与创新工作，其回收提纯率均领先于国家标准。

　　该项目计划在 2022-2025 年总投资 50 亿元，分三期建设年处理 4.5 万吨金属量废旧锂电池及电极材料生产线 万吨正极材料生产线等，部分产线既具有专业定位特性，也具有灵活生产多品种产品特点，其中第一期将在 2022 年底建成投产。依据公司公告的估计，项目全部达产后将实现 86.88 亿元/年出售的收益和 6.25 亿元/年净利润，投资回收期为 8.63 年(含建设期)。

　　公司的锂电池材料项目总投资 50 亿元，包括厂房及土地回购费用 11 亿元，而厂房及相关配套设施建设由红河州政府按厂房租金“三免二减半”(从获利年度起 3 年免征、2 年减半征收企业所得税)提供使用，该费用将在项目投产较长时间后发生，故公司实际需筹资金为 39 亿元。公司计划通过留存利润、长期资金市场融资和金融机构借款等方式筹资。

　　2022 年 6 月，公司以简易程序向特定对象发行股票募集资金近 2 亿元用于锂电池正极关键材料生产基地一期子项目建设，将加速产线投产、贡献收入。

　　在锂电材料业务板块，公司凭借个收购个旧圣比和实现业务收入利润的迅速增加，2022 年上半年个旧圣比和公司营业收入、盈利、净利润分别为2.93、0.37、0.32亿元，是2021年全年的1.18倍、3.42倍、362倍数、27倍数。未来随公司在蒙自的锂电材料生产基地的逐期落地，公司锂电材料业务发展进入快车道。

　　电子散热器具有高热流密度、高传热功率、高温度稳定性等特点，其通过高导热率的热界面材料与电子元器件表面紧密接触，通过传导、对流、辐射等热传递方式协助将电子元器件工作过程中产生的大量热量散发到外界环境中。目前散热器主要使用在于电脑(包括 PC)、汽车领域，二者合计占市场规模比重在 70%左右。

　　根据中国电子学会发布的《中国信创产业高质量发展白皮书（2021）》显示，未来 3 年，信创产业将在重点行业领域全面推广，迎来黄金发展期，到 2023 年，我国信创市场容量将突破万亿。

　　对于电脑整机、系统软硬件等应用和服务，国家和各地方出台较多发展规划，其中 2021 年 7 月，教育部等六部门提出，有序推动数据中心、信息系统和办公终端的国产化改造，推进国产正版软件使用；广东、天津、湖南等地均明白准确地提出要发展外设和整机等的兼容性适配验证。

　　当选材相同时，散热器性能主要根据散热器设计以及生产及精加工工艺水平高低，这也是体现各电子散热器厂家技术实力差距之处。

　　公司多年来积累了多项散热器核心技术，首创压固、扣 FIN、HDT、插齿等系列工艺，其中公司创始人杜建军发明的《扣片式散热器及其制造方法》在 2015 年获“中国专利优秀奖”。

　　目前公司的消费电子类产品已从散热器慢慢地发展至计算机整机、机箱、电源及其周边产品，性能更强、功能更多的散热产品迅速推出，并借助完善的品牌影响力及原有的线上线下渠道，获得了较好的市场反响。

　　此外，公司与相关政府在信息技术应用领域建立了全面的、深度的战略合作伙伴关系，进一步拓展公司消费电子业务，从而提升公司的持续盈利能力和核心竞争力。

　　对于 5G 手机，单一散热材料难以满足需求，均热板+石墨/石墨烯的散热组合将成为 5G 手机的主流选择；对于 5G 基站，其功耗的增加主要来自于 AAU(有源天线G 基站 RRU(远端射频单元)功耗提升了约 3倍，同时基站天线所占体积也成倍增加，而“半固态压铸件+吹胀板”的新型散热方案结合了吹胀板热传导效率高、散热速度快和半固态压铸件重量轻、散热性能好的双重优势，有望成为主流方案。

　　公司自 2018 年起对 5G 设备新型散热器件进行研发技术，在超薄热管、均热板、基站散热等领域形成了一定的技术储备，部分产品已进入送样测试、客户认证或试产阶段。

　　其中，公司的新型 5G 手机散热系统具有快速散热及大容量的散热功能，安全性较高；新型 5G 基站特种散热模组则利用导热管的 HDT 技术、插齿技术等，模组的设计重量更轻、导热速度更快、散热效果更佳。

　　定增募投扩张产能，项目满产有望提供13.77亿元收入和1.78亿元净利润。

　　公司于2020 年发起定增，拟募集不超过 6 亿元，除补充流动资金外将用于 5G 散热工业园建设项目，建设期 24 个月。

　　公司预计项目达产后将实现年产超薄热管 6000 万件、均热板 6000 万件、5G 基站类散热模组35万套及其配件等新增产能；每年可实现出售的收益13.77亿元，净利润1.78 亿元，税后内部收益率是 19.55%，税后投资回收期(静态、含建设期)为 7.40 年。

　　LED 照明灯是一种把电能转化为可见光的固态半导体器件，由高亮度 LED 发光晶片、电源驱动装置和灯具三部分所组成。中国是 LED 照明产品最大的生产制造国，2016-2020 年产值规模从 3017 亿元上升至 5269 亿元，四年 CAGR 为 15%。

　　LED 照明灯分为通用照明和特殊照明两大类，两类市场规模均在持续增长，2020 年通用照明和特殊照明产值规模分别为 2745 亿元、3222 亿元。

　　在通用照明领域，LED 照明和显示产品为冬奥会氛围营造发挥了及其重要的作用，未来亚运会等大型赛事的举办将继续刺激 LED 照明和显示需求，且随着照明产品与控制器件结合，我国 LED 照明产品将朝着智能化发展。

　　中国 LED 照明市场之间的竞争格局分散，参与企业众多，若以出售的收益区间在 20 亿元以上划分、5-20 亿元和 5 亿元以下划分为三个梯队，公司 LED 照明灯营业收入处于第三梯队，2020 年营业收入 为 2.23 亿元。

　　公司向下游延伸拓展 LED 灯具、LED 合同能源服务及照明工程业务，2017-2020 年二者收入 CAGR 分别达 48.68%和 62.19%，其中 LED 照明灯自 2018 年起成为公司收入占比最高的业务，2020 年业务收入为 2.23 亿元，占比 37%，2022 年上半年 LED 照明灯收入同比增长 47.22%，继续快速地增长，但锂电材料成为收入占比最高的业务。

　　公司在 LED 灯具及节能服务领域不断拓展新技术和新应用，其中公司的智慧路灯系统、新型鳍片式大功率 LED 灯具的研发等项目的进展顺利，基本落地生产。

　　这类应用场景和新型技术具备较好的应用场景，可帮助提升城市智能化、重点照明市场的普及化、农业生产的高效化等，待批量化生产后成为公司传统业务中的重要突破点和新的业务增长点。

　　公司主营业务为电子科技类产品新型散热器件、锂电池正极材料、LED 灯具的研发、生 产和销售，并为下游客户提供高质量的合同能源管理及照明工程等服务。

　　2022 年中报里公 司对业务分类口径做调整， 将消费电子散热配件、LED 照明散热组件合并为散热产品、 将 LED 灯具拆分为 LED 灯具、照明亮化工程，并将 LED 合同能源管理纳入照明 亮化工程列示，将空调产品及节能服务纳入别的产品列示。

　　(1) 锂电正极材料：销量方面，公司年处理 4.5 万吨金属量废旧锂电池及电极材料生产线 万吨正极材料生产线等正在分三期建设中，预计 2022-2024 年公司锂电正极材料销量分别达到 0.45、1.5、4.0 万 吨。

　　价格方面，2022 年以碳酸锂为代表的材料价格持续上涨过快，行业普遍采用成本加成模式，因此产品价格联动上涨较多；2023 年及以后，镍钴金属价格趋于常态，碳酸锂供给释放增多，价格在边际上有望有所回落，结合 2022 上半年产品价格涨势，预计 2022-2024 年公司产品价格分别为 14.8、22.0、20.0 万元/吨。

　　盈利能力方面，公司产能提升后规模效益体现，其中 2022 上半年毛利率 18.2%，预计后续毛利率将维持稳定。

　　销量方面，公司散热有关产品持续拓展至整机和周边，有望受益于信创产业高质量发展，预计 2022-2024 年公司散热产品销量分别同比增长 20%、15%、15%；价格上由于行业竞争加剧等，预计呈现稳步小幅下降，幅度均取-3%；毛利率维持在 21%，略低于历史水平。

　　这是公司调整后的一项业务，2022 上半年业务毛利率为 41%，由于行业处于成熟期，预计 2022-2024 年公司毛利率保持在 40%，收入增速取 15%,我们预计 2022-2024 年公司照明亮化工程业务收入分别达 1.60、1.84、2.12 亿元。

　　灯具行业处于成熟期，预计盈利能力和收入增速均保持稳定，我们预计 2022-2024 年公司 LED 照明灯具业务收入分别达 0.93、1.07、1.23 亿元。

　　我们选取锂电池包括回收板块的雄韬股份、振华新材、恩捷股份、亿纬锂能作为可比公司，2022-2024 年同行业平均 PE 分别为 37、23、17 倍，综合行业平均情况和公司成长性，我们给予公司 2023 年 PE 23 倍，对应市值 51 亿元，目标 价 11.1 元，对应当前市值有 20%的空间。

　　公司 2020 年定增募投项目中将建设年产超薄热管 6000万件、均热板 6000 万件、5G 基站类散热模组 35 万套及其配件等新增产能项目，应用领域、目标客户等与原有业务应用领域有着较大的区别，若公司难以取得客户的订单或订单量有限，则会导致项目达产后产能无法消化，进而影响企业收益。

　　2022年 2 月，公司公告拟投资 50 亿元建设锂电池正极关键材料生产基地，建设期在 2022-2025年。由于目前公司财务情况不佳，筹措资金有几率存在难度或融资成本偏高，这将阻碍锂电材料项目的正常推进，从而对公司未来业绩增长带来不利影响。——————————————————

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